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《国金证券轻工2019年度策略：定制家具篇》

作者：国金证券-消费升级与娱乐研究中心-轻工研究团队

原报告始发于：2018年12月

国金证券-消费升级与娱乐研究中心-轻工】

以下摘自报告第四部分：定制家居篇：

家用轻工：定制家居集中度提升临近，多渠道发展撑起家用轻工增长

4.1 定制家居：依旧是好的赛道，且即将正式迈入集中度提升阶段

定制家居个股三季报营收增长，基本都出现较大幅放缓。受2016年10月后国家对地产行业密集调控的影响，自去年Q4开始定制家居企业单季度收入增速开始放缓。今年前三季板块平均收入增速下降15.47pct.至26.61%（18Q3营收增速同比降低13.45pct.）。今年前10月，国内商品房销售面积增速2.8%，同比增速下降2.8pct.，按照其与家具行业之后周期推导，预计明年有新售商品房所推动的家具增量需求将进一步减弱，现阶段判断定制家居营收已达增长底部为时尚早。因此，我们认为，在这样的背景下，定制家居行业将结束红利期，企业的增长将进入弱肉强食的“丛林法则”竞争阶段，行业集中度将是未来关注定制行业的核心逻辑。

4.2 定制家居集中度提升靠什么？价格战、渠道、产能布局和环保

定制家居行业内外部均具备价格战基础。外部：我们选取欧派、索菲亚、宜家、宜得利和林氏木业，进行板式衣柜的产品价格对比，欧派和索菲亚的衣柜基本都高于其他三家，从价格上直观判断，定制衣柜的单体产品实际上具备降价空间。而从另一个角度来看，定制衣柜的价格之所以会高于成品柜，其产生溢价则是因为重服务。我们认为，在定制家居销售的各流程环节中，设计可能是溢价最高的。定制家居除了主打尺寸定制之外，还以个性化设计为卖点，但目前来看大部分定制家居公司多以模块化和素材化设计为主，原创设计体现不足设计师引流效果不明显，个性化设计的弱化实际上已经导致了设计溢价的虚高。

内部：单位成本持续降低实际上已经给产品降价带来了空间。定制家居企业对于信息化建设的执着，其实源自对生产效率提升和制造成本降低的追求。根据我们测算的数据来看，自2015年开始，定制企业单位成本基本都呈现降低之势。但现阶段定制企业单位出厂价累计降幅，与单位成本累计降幅并不匹配，定制家居产品完全具备进一步降价的空间。2015-2017年，欧派家居橱柜单位成本累计下降22.32%，而出厂价累计下降11.11%，从数据直观上看，即使在成本不变的情况下，欧派继续下调10%左右的出厂价依旧不会对橱柜毛利率产生重大影响。不仅如此，从现阶段定制企业的单位产品毛利率来看，基本都保持提升态势，也就是说现有价格策略并未影响企业盈利。在成本继续下降的前提下，为获得更多的市场份额，定制产品降价完全可以实现。

对比分析，价格战预期之下定制家居行业毛利率极有可能跌破30%。截至今年三季末，定制家居板块整体毛利率为38.98%，较2017年同期小幅提升0.95pct.，行业整体处在高毛利率状态。1）兴利（香港）控股（0396.HK）为国内板式家居制造企业，今年上半年其毛利率为23.45%，2012年创历史最低毛利率16.34%。2）去年下半年开始，国内定制家居企业大宗业务崛起，相比传统经销渠道，大宗工程订单毛利率更低，该业务占比的提升势必会拉低企业整体毛利率水平。韩国汉森兼做大宗和经销渠道，且完整布局家装家居领域，但该公司2017年毛利率仅29.01%。2012年其市占率显著提升阶段，毛利率也呈现小幅下降趋势。因此综合来看，我们认为，工程业务崛起、行业竞争加剧以及地产周期向下，势必会推动定制家居行业迈入价格战阶段，而价格战阶段性结束的标志极有可能为行业整体毛利率跌破30%。在此预期之下，相关企业利润端增速还有进一步放缓的可能。

渠道：连锁家居装饰卖场逐步崛起，需求导向下非连锁业态将失去市场。2017年国内连锁家居装饰及家具卖场零售额突破6,000亿元，约占整体家居装饰及家具零售额的25%左右，占家居装饰及家具商场的39%左右。我们认为，现阶段国内连锁家居装饰卖场诸如红星美凯龙、居然之家等已经形成良好品牌效应，且新一代消费人群的崛起，促使家装、家居一站式购物需求迅速抬头。在此趋势之下，连锁家居装饰卖场自身形成品牌效应，以及高品质产品输出能力，拉开了与非连锁卖场的差距，使得连锁卖场的引流更具稳定性。

连锁卖场集中度提升，促成品牌家居与品牌卖场强强联合。红星美凯龙和居然之家作为国内两家最大的家居卖场品牌，其零售额占据连锁卖场总零售额的近20%，且市占率仍保持提升，至2017年红星美凯龙市占率达到13.50%。龙头卖场市占率的提升，一方面源自渠道下沉扩大消费者覆盖范围，另一方面也表明品牌意识提升之下，消费者流量资源在向品牌卖场靠拢。对于家居企业而言，进驻品牌连锁卖场将使其在引流上事半功倍。但目前来看，品牌卖场的入驻门槛正在提高，每家卖场的品牌进驻费高达200万元（草根调研数据），且连锁卖场对战略合作企业提供优先选址。连锁卖场话语权的提高，将迫使中小品牌搬离卖场内好的区位门店，甚至退出连锁卖场渠道。我们认为，在未来定制家居集中度提升的过程中，只有绑定核心连锁卖场渠道资源的企业，才能保留更大的存活空间。

短期来看，定制家居公司的物流成本在上升。2016年8月修订《车辆运输车治理工作方案》与《超限运输车辆行驶公路管理规定》，使得大量非标准化物流车辆需要整改为标准车型，从而单辆车运输价格上升300-450元。从企业角度来看，欧派家居和索菲亚运输费用保持增长趋势，且增长幅度高于营收增速，表明定制家居公司的运输成本确实在上升。

全国产能布局确实能降低物流成本，但并不是单纯为了降低定制企业的成本。根据德邦物流的官网报价，从广州向重庆的物流价格约是从成都向重庆物流价格的3倍，因此估算在成都建立产能基地每单可以节省2/3的运输成本。但定制家居企业进行全国性产能布局的初衷并非如此。1）运输费用绝对额小，欧派和索菲亚等公司的每年的运输费用基本在1,700万元左右，该费用体量根本不足以成为企业投资几亿甚至十几亿建设区域产能基地的动机。2）双排车、超规单排车不允许上高速公路的禁令缓冲期在2018年7月步入尾声，主要物流公司对于非标车的整改也已经完成，预计2018年下半年以后物流配送的成本就将趋于稳定。并且从未来长期趋势来看，物流成本降低是必然趋势。

我们认为，全国产能布局的目的在于提升区域市场服务能力，缩短交货周期。目前大部分定制家居公司产品运输费用采取分段承担模式，即品牌公司委托物流公司将货品运输至物流公司的区域仓，并承担该段路程的所有费用。然后再由经销商从物流公司中心仓进行提货，且支付运输费用。实际上该种模式之下，大部分费用基本都由经销商承担，且将导致经销商通过调整终端售价对费用形成补偿。

1）若完成分区域生产基地布局，则理论上只要在产能覆盖范围内的经销商产品运输费用，可以全部由品牌厂商承担。经销商运输成本的降低，实际上就成为了品牌企业对经销商的另类销售反哺。

2）在现有分段承担模式之下，同一个产品实际上需要经历三次运输，才能最终达到消费者手中，对定制企业产品交货期形成拖累。而拥有分区域生产基地后，产品运输次数将至少减少一次，有利于缩短交货期，提升一次安装失败后配套品补充和返厂再产效率，使得定制企业的产品售后服务更为完善。

3）我们认为，不同线级城市消费者对定制家居产品的喜好有较大差异。例如高单价的环保板材产品，在一二线城市的销量往往要比在四五线更好。区域生产基地布局，能够帮助定制企业更好的了解区域市场消费需求，针对性的进行产品制造和制定促销活动，做到有的放矢降低管理成本。

龙头全国产能布局完成之日，或成行业价格战风起之时。我们认为，在全国产能布局实现之前，由于经销商承担大部分运输费用，使得区域性中小定制品牌，在市场竞争中具备一定价格优势，也致使定制企业在低线城市的门店单店收入难以达到一二线城市的水平。上市定制家居企业具备良好品牌效应以及过硬的产品质量，在全国产能布局全面投产后，服务、交货和营销能力以及价格空间都将提升，势必导致区域小品牌原有低价销售策略将难以持续，市场份额将逐步流失。在充足产能储备的条件，完全具备进行价格竞争的能力。目前，欧派、索菲亚均开启全国产能布局进程，预期2019年欧派西南产能落地后，行业可能进入全面价格竞争阶段。

环保政策加码，对家居企业生产提出新要求。2017年开始环保督查的力度不断升级，环保部将从严治理“散乱污”企业作为强化督查的重点内容之一，对于当年9月底前无法升级改造达标排放的企业一律关闭。国务院安监总局也宣布在2017年7-10月开展安全生产检查，涉及木门厂、衣柜厂等多领域家居企业。而2018年以来，国家在环保政策上愈加严格，多地区针对家具制造污染发布规划、整改方案。环保政策的不断加码对于各家居家装企业的生产环节提出了更严格的要求，在从生产设备到制造工艺上都要进行更新改良。

环保监管趋严加速行业洗牌。事实上从2015年以来，国家淘汰落后产能的环保政策逐步落实，行业内原来低价、不环保的生产受到限制甚至无法生产。为符合环保要求而进行的生产设备改造与生产进度安排，推升了生产的成本，同时延长了企业的供货周期，涨价、延供等情况开始出现。环保政策上的收紧对家装企业的供应链、调度、供给等层面提出了更高的要求，同时由此上升的经营成本也为企业业绩增添了压力。另外2018年1月1日《中华人民共和国环境保护税法》正式施行，经估算一家年产值5000万元的中型家具企业需要缴纳环保税额30-80万元。对于无法跟上环保节奏，或无力支持环保转型的中小家装企业，环保或直接迫使其推出市场竞争。

消费者深化健康生活理念，带动绿色环保家具需求。随着消费者对于生活品质要求的不断提高，健康生活的理念也逐渐深入人心，这在家居领域带动了绿色家具的市场需求。根据《中国家居绿色环保竞争力白皮书》显示，97.76%的消费者在选购家居产品时会考虑绿色健康因素对身体的影响。传统意义上的绿色家具更多关注所用材料是否会减少释放对人体有害的物质，例如甲醛释放量是否可以达到最低标准。而更广义的绿色家具内涵已被拓展至设计、制造、包装、营销等多个环节。绿色、健康、环保的家具产品未来势必成为市场上的主流家居消费需求。

各头部定制家居企业开始布局环保家具。随着市场上对于环保家具需求的提升，众多定制家居企业开始推出自己的环保系列产品。索菲亚在2017年推出“康纯板”，采用木质纤维或原木颗粒为原料，在基材制造过程中采用无醛添加粘合剂合成，目前索菲亚已在多个产品系列中使用康纯板。而好莱客使用的“原态板”基材，同样使用了不含甲醛的MDI粘合剂，并获得美国加州空气资源局无醛豁免认证。未来以此类低甲醛、甚至无甲醛添加的人造板为代表的的定制家居基材很有可能成为行业标配，有实力提前布局的定制家居头部企业将具有先发优势。

绿色环保构建家居企业新型竞争力。就当前的市场环境而言，绿色环保已经不仅仅是一种社会责任，更是家居企业一种新型的竞争力，可以展现企业多方面的实力。品牌上，绿色环保可以成为消费者识别品牌的标志，增强市场影响力；技术上，家居企业为保持竞争优势，在甲醛释放量、涂料TVOC等方面不断提高标准；成本上，环保材料的研发与生产成本较普通材料均较高，前期大量投入需要足够的资本支撑；渠道上，部分环保原材料由指定的供应商特供，能够掌握环保原材料渠道的家居企业更占优势。从这四点来看，定制家居的头部企业更有资源和实力来掌握品牌、技术、成本与渠道，通过树立起环保的竞争力进一步拉开与中小家居企业的实力差距，从而扩展市场份额。

4.3 标的推荐

我们认为，股息率的稳健提升，是作为长牛股的重要基因。而目前已上市的9家定制家居公司中，索菲亚分红历史良好，欧派家居和我乐家居创造企业自由现金流能力相对较强，尚品宅配拥有行业内较高的每股未分配利润。同时，欧派家居和索菲亚两大龙头现金储备充足。从成本端考虑，索菲亚拥有衣柜行业最低的单位成本，我乐家居在相对定位高端橱柜品牌中，单位成本也较有优势，而欧派家居我们则认为，在价格战初期其产品降价空间相对充足，预期综合毛利率大幅波动概率较小。因此，通过股息率和成本端选股，我们推荐欧派家居和我乐家居，建议关注索菲亚和尚品宅配。

4.4 家用轻工：B端渠道的兴起和C端渠道的优化，提供新的发展契机

长期来看，国家推进全装修以及家庭规模变小，定制家居C端的需求会缩减。2016年2月22日，《中共中央国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》发布，确定了力争用10年左右时间，使装配式建筑占新建建筑的比例达到30%的目标。2017年出台的《建筑业“十三五”规划》和《装配式建筑评价标准》则明确指出，2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%，装配式建筑面积占新建建筑面积比例达到15%，且装配式建筑必须全装修交付。全装修政策的推进将对定制家居C端形成客户分流，因而B端工程渠道成为相关企业必争市场。另一方面，国内家庭规模逐步变小，2017年平均家庭规模只有3.03人/户，较2000年减少0.43人/户。家庭规模的缩小将直接压制对大型家居产品的需求，零售端需求减少不可避免。因此，根据日韩和欧美国家的发展经验来看，我们认为，未来定制家居行业会逐步转向To B模式，工程收入的提升将伴随C端零售增长的放缓。

在政策指引下，定制家居企业纷纷开始加速布局B端业务渠道，通过与地产公司合作建立产业园区等形式实现合作。历经2017年定制家居企业对全装修政策预热，2018年企业B端业务收入开始出现较快增长。而从更长的周期来看，不排除未来工程业务与C端业务收入占比1:1的情况。但是，我们也认为，未来定制家居企业为谋求与地产企业的合作关系更为稳定和密切，势必将通过压缩产品毛利率以获得更大额的订单，因此B端渠道业务的兴起，在带动相关企业销售量稳定增长的同时，势必也将压低综合毛利率。

一站式整装需求出现，定制家居企业衍生B2B2C模式。随着传统家装痛点的日益明显，消费者居家消费品位升级，以及家装家居高效消费需求的抬头，一站式整装概念应运而生。目前来看，定制家居公司落地整装业务的形式主要包括自营整装、B2B 2C模式和S2B2C模式。

尚品宅配：自营整装+S2B2C模式，双驱推动整装。公司借助在设计软件和信息化系统方面的优势，完成整装云平台建设。通过为广大的家装企业提供整装销售设计系统、BIM虚拟装修系统、中央厨房式供应链管理系统、机场塔台式中央计划调度系统四大系统，以系统技术去驱动行业的进步和发展，同时为家装企业提供装修用主辅材和配套家具产品。在系统技术的推动下，今年上半年，公司整装云会员数量已达494个。自营整装上，公司以成都、广州、佛山三地为试点建立整装团队，旨在通过自营整装持续优化整装云平台，并解决平台潜在痛点。上半年，自营整装在建工地数为251个，2018累计客户数达到782户。1H整装业务整体实现收入4669.24万元，毛利率达到19.78%。

欧派家居：推进B2B2C模式整装业务。从总部层面上来看，现阶段公司加强与家装公司合作，从原有单品合作迈向大家居全品类合作。在经销商层面上，公司鼓励经销商与区域内家装公司合作，深挖客户来源，将销售渠道前移打开流量入口。同时，渠道端上半年开业 21 家整装大家居门店，年内还将有40家门店开业。受益于此，公司上半年整装订单占全国零售订单超 10%。

在一站式需求趋势之下，定制家居企业除了推进整装业务之外，零售端渠道实际上也在持续升级。尚品宅配在原有O店基础上，升级开设C店，不仅门店面积更大而且采取了多重业态的集合经营模式，并且同步引进咖啡、花艺、手作、无人零售、电器服务等特色品牌，为消费者打造全新的体验式消费空间。衣柜龙头索菲亚与天猫合作打造下线生活体验馆，借助门店内“刷脸”导购屏全面提高消费体验。欧派家居在试水整装大家居门店的同时，推出微型大家居、橱衣融合店、衣木融合店等大家居综合形式。

4.5 办公用品行业规模庞大，晨光文具To B业务迅猛增长

办公用品指人们在日常工作中所使用的辅助用品，所涵盖种类非常广泛，包括文件档案用品、桌面用品、办公设备、财务用品、耗材等一系列与工作相关的用品。我国办公用品市场规模约1.6万亿左右，相较于国外发达市场，我国办公直销市场尚处于发展阶段，企业规模、专业化程度及市场集中度等都处于相对较低水平。

国内办公用品直销市场格局主要包括三类竞争者：1）史泰博、欧迪、国誉等海外大型企业，通过全球市场开拓占有市场份额，海外企业优势在于外资企业客户的获取；2）得力、科力普、齐心等国内知名品牌，该类企业在获取大型企事业单位客户上优势明显；3）国内其他中小型企业，该部分仍占据市场主要份额。初步估算，国内知名品牌中，得力、科力普及齐心三家龙头企业在办公用品直销市场渗透率还不到1%。我们认为随着办公用品行业服务属性的增强，同时企业专业化程度提升，办公用品行业将从无数中小制造商之间的竞争演变为大型办公用品供应商之间甚至整个办公用品供应链的竞争，而只专注于某一微小领域的办公用品生产企业必将在竞争中处于劣势，并被少数几家能提供全品类的供应链服务商所取代，行业竞争格局也将走向高度集中化。

晨光文具：To B新客户拓展顺利，科力普收入大幅提升。今年内，公司政府机关客户入围北京市市级行政事业单位 2018-2019 年度办公设备协议采购项目、中央国家机关 2018 年网上商城定点采购、国税系统政府采购信息系统网上超市项目等；央企客户成功入围：中国大唐集团公司办公采购项目等；金融企业成功入围：中国邮政储蓄银行电商平台采购项目、中国建设银行办公用品电商采购项目等。同时公司于今年内，完成对欧迪办公收购，前三季约创收16.8亿元，增长140%。

渠道端：加速主推高端零售终端（晨光生活馆+九木杂物社），打造独一无二的场景化购物情境，配合探索供应链伙伴联合，并借由晨光科技线上运营加强内容传播及品牌宣传。

1) 晨光生活馆

针对学生和年轻消费者，通过提供精品文具的快速百搭，实现文具店的全面改造升级，为市场及用户提供良好的购物体验及消费需求。目前公司已直营152家生活馆，未来公司主要将通过门店改造及产品结构优化升级增加坪效，促进单店质量的提升。

2) 九木杂物社

主打精品小百货，定位15-35岁的女性，满足消费升级带来的文创产品的消费需求，以“搜罗全球好物，只为实用美学”为品牌主旨，致力于打造全球精品杂货买手。纵向对比来看，我们认为九木杂物社价格、定位介于名创优品与MUJI之间，它既可以满足消费者品质及个性需求，价位也更易被多数消费者所接受。目前九木杂物社已共有79家直营门店，未来公司会通过加盟方式加快铺设速度。初步来看，我们以平均16,000的坪效、平均160平米店面测算，单店年营收可达256万元，保守估计若年新增100家店面，则每年可贡献营收增量高达约2.5亿元，结合杂物社对毛利率水平的进一步拉动，公司盈利增厚效应明显。

总结：对于2019年轻工制造行业的投资策略，我们认为，总体上以优选盈利边际改善个股为主。造纸板块上，由于新增产能较多，包装纸明年价格预计将承受较大压力。但由于人民币贬值、国废供给缺口以及龙头海外建立废纸回收体系等因素影响，成本端压力仍不容小觑，且经济下行之下下游包装纸需求降低，成本传导不畅空压缩明年造纸企业盈利。在包装纸价格明年承压之下，纸包装行业跷跷板效应触发，成本压力减小将改善行业盈利。同时，我们也看好多元化业务发展的纸包装标的推荐合兴包装、劲嘉股份和吉宏股份。木浆价格在明年将同样受制产能投放，浆价预期将会出现下行，利好生活用纸行业毛利率恢复，重点推荐中顺洁柔。定制家居受地产影响，上市公司增长放缓，未来集中度成为行业主要看点。我们认为，价格战。渠道。产能等因素将促使行业集中度提升，推荐具备高分红潜质和成本优势的欧派家居、我乐家居、索菲亚和尚品宅配。家用轻工板块，我们还看好B端渠道业务高速增长，零售端销售模式持续优化的晨光文具。